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24 Feb 08
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有意思的是，发达的股权交易市场的意义还不止如此。以分众传媒为例，去年7月上市之后，它的股票具有了充分的流动性，可以像官方货币一样随时变现，也就是说，江南春领导的董事会可以像中央银行发行货币一样地增发新股，用新增股权去收购其它公司，而被收购的公司也愿意要分众传媒的股票，因为它具有充分的流动性。这种灵活性当然大大增加了分众传媒的商业战略空间，使它掌握了非上市公司所不能有的扩大市场份额的武器。事实上，2005年10月18日，分众传媒以3960万美元现金加价值5540万美元的分众普通股收购框架媒介的全部股份。 接下来，2006年1月8日，分众传媒以9400万美元的现金以及价值2.31亿美元的新发行股票收购聚众传媒，合并后，在国内12个主要城市的楼宇电视广告市场上，分众传媒共占了96.5％的份额。2006年3月9日，分众传媒再以1500万美元现金与价值1500万美元的股票收购山东凯威媒体公司（Dotad Media Holdings Ltd.）。由此看到，公司上市发行股票的意义远远不只是为了简单意义上的融资。
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为什么分众传媒的股票能有这种威力呢？第一，分众传媒作为上市公司，其股票具有充分的流动性，所以就更值钱；相比之下，虽然各地的自来水公司的未来收入流也很可靠、很可观，但它们即使想用其股票作为收购支付的手段，也不会有太多人愿意接收。换句话说，即使其它的传媒公司的前景也跟分众传媒差不多，只要它们没有上市，它们的股权就不具备代表未来收入流的折现总值的效果，它们的股权就不具有现金的效果，因此，它们就不能在同一平台上与分众传媒竞争。
第二，虽然在上交所、深交所上市的公司也有近1400家，但它们无法像分众传媒那样利用自己公司的股票做并购扩展，因为他们增发股票的行为受到证监会的管制，而分众传媒因为是在纳斯达克上市所以就没有这种限制。因此，过多管制的效果是消弱了公司上市的好处，改变了股票的含义。
第三，尽管分众传媒和中海油都是在美国上市，但在看待分众传媒的股票时，美国和其它国家的投资者会像看待其它股票一样，都会喜欢得到分众传媒股权。可是，中海油在2005年努力并购美国尤尼科石油公司的时候，它只能用现金，而没有以其股票去收购尤尼科，原因是中海油的国有企业背景，这种背景改变了中海油股票的性质，使它无法跟没有国有性质的分众传媒股票一样。正因为这种国有背景，多数在国内交易所上市的公司股票作为收购货币的价值有限。
并不是在任何地方上市即可使公司的股票具备流通货币的素质，公司的背景性质与它所在的行业都有着决定性作用，所上市的股票交易市场是否活跃、定价机制是否具有公信力，这些都至关重要。
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分众传媒、百度、尚德的故事也带来了其它意义深远的变革，一方面是它们的上市成功刺激了中国私募股权基金（private equity fund）与创业风险基金行业的发展，各种此类基金大量出现在上海、北京、香港等城市，以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使创投基金为底层的金字塔式股权市场正在中国形成；另一方面，这种金字塔式股权市场以及类似分众传媒这样的并购运作正在从根本上改变中国创业者的商业模式。
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在中国和其它亚洲传统社会，家族企业历来是主要企业形式，其合伙人和股东一般是同姓同族人，他们的商业模式基本都是以收入现金流的最大化为最终经营目标。也就是说，在判断什么项目可做不可做的时候，中国企业往往看每一项目本身能否直接盈利，而且最好是短期内能赢利（因为没有人愿意等很多年！）；每个项目必须单独盈利，否则不可取。
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以当年的互联网书商公司——亚马逊公司（Amazon.com）为例，1997年其股票在纳斯达克上市时引起了一场关于商业模式的大讨论。该公司以“烧钱”而出名，创始人Jeff Bezos敢于大手笔做广告，花大钱扩展市场份额。当时许多学者和业者都嘲笑Bezos只会“烧钱”吸引眼球，而不考虑赢利。尽管如此，它的股价却从1997年5月的18美元上市价疯涨到98年7月的220美元。大家当时都把亚马逊股票看成是互联网股票泡沫最形象的典范。可是，在Bezos看来，他不在乎短期内亚马逊是否赢利，而是要通过占领市场份额并使公司品牌成为质量的象征，他的目标是让人们一考虑要买书时就首先想到亚马逊公司。如果能达到这种品牌效果，在未来无限多年里，亚马逊公司的销售会源源不断地增长，其未来的收益流能无限地增长下去。因此，作为体现公司未来收益流总现值的企业价值才是Bezos所关心、所追求的，他愿意为了企业价值的最大化而无所顾忌地“烧钱”。亚马逊公司的故事或许最能展示基于现金流的传统商业模式与基于企业价值的现代商业模式的根本差别所在。到2005年，亚马逊公司实现毛利润20.4亿美元，净利润3.3亿美元，今天的股价是1997年上市时价格的24倍，9年期间共涨了23倍。
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中国要成为创新型国家，这当然是一个不容易的目标。创新在一定意义上就是创业，创业一般都涉及到某种创新。在科学技术发达到今天的地步，多数创新和创业不仅需要许多资金，而且也要承担重大风险，包括市场风险。因此，如果中国企业和创业者还只能追求基于现金流的传统商业模式，那么他们的短期盈利目标会继续迫使他们不赶做风险投资，创新不会是他们的首选。
美国之所以在过去150年里是世界的创新中心，其中一个非常重要的原因是它有着世界最发达的股权交易市场，这不仅为创业者提供了大量的风险资本，而且在商业模式上让美国创业者不必追求短期盈利，而是把企业目标定在企业价值的最大化，因为活跃的股权交易市场让他们能随时变现已成功的或具有成功潜力的企业价值。基于企业价值最大化的商业模式使美国企业更能从事高风险、高投入的创新项目，高端医药品研究、生物医药技术、电子科技等领域就是一些明显的例子。
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29 Nov 06
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